Почему Alibaba решила разделиться и какие перспективы у инвесторов

28 марта стало известно, что руководство китайской технологической компании Alibaba Group (HKEX: 9988) планирует разделить ее на 6 юрлиц.

Рассказываем главное о готовящемся разделении.

Что вы узнаете

• Как будут выглядеть новые компании
• Как будет выглядеть разделение Alibaba
• Почему Alibaba решили разделить
• Что будет с американскими акциями Alibaba
• Что разделение Alibaba значит для инвесторов
• Какие есть риски, если подразделения проведут IPO

Как будут выглядеть новые компании

Alibaba будет выделять в отдельных эмитентов свои существующие подразделения. То есть на основе отчетности пока все еще единой Alibaba мы можем себе примерно представить, как будут выглядеть компании в отдельности.

В качестве главного источника будем использовать отчет Alibaba за финансовый 2022 год, который фиксирует ситуацию в компании по состоянию на 31 марта 2022 года.

Примечание

EBITA — это прибыль компании до выплаты процентов по долгам, налогов и расходов на амортизацию. В EBITA, в отличие от EBITDA, уже учитывается потеря стоимости активов (англ.: depreciation, D).

Скорректированная EBITA — это EBITA, в которой сама компания не учитывает различные расходы, которые она считает разовыми, случайными, неважными, «не учитывающими контекста». Это не общепринятая бухгалтерская метрика.

Обычно скорректированную EBITA компании используют в своей отчетности, чтобы ее результаты выглядели лучше, чем есть на самом деле. Но если компания указывает эту метрику в своей отчетности, то ее следует тоже принимать во внимание. Возможно, скорректированная EBITA позволит увидеть более полную картину происходящего в компании и хотя бы иметь представление о том, как видит ситуацию ее менеджмент.

Вот как будут называться новые компании и что в них войдет.

Taobao Tmall Commerce Group. В эту компанию войдут площадки онлайн-коммерции Alibaba в КНР: Taobao, Tmall, Taobao Deals, Taocaicai, 1688.com и прочие. Это основной бизнес единой компании.

Финансовые показатели Taobao Tmall Commerce Group, млрд юаней

Выручка	592,705
Операционная прибыль	172,219
Маржа операционной прибыли	29,05%
Скорректированная EBITA	182,114
Маржа скорректированной EBITA	31%
Доля подразделения в выручке единой Alibaba	69,47%
Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba	100%

Выручка 592,705 Операционная прибыль 172,219 Маржа операционной прибыли 29,05% Скорректированная EBITA 182,114 Маржа скорректированной EBITA 31% Доля подразделения в выручке единой Alibaba 69,47% Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba 100%

Cloud Intelligence Group. В компанию войдут подразделения, которые занимаются облачными вычислениями. Это эластичные вычисления, хранение данных, визуализация сети. О клиентах компания не рассказывает, но, вероятнее всего, как и у Amazon, все потребители тут — юридические лица.

Финансовые показатели Cloud Intelligence Group, млрд юаней

Выручка	74,568
Операционная прибыль	−5,167
Маржа операционной прибыли	−6,92%
Скорректированная EBITA	1,146
Маржа скорректированной EBITA	2%
Доля подразделения в выручке единой Alibaba	8,74%
Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba	—

Выручка 74,568 Операционная прибыль −5,167 Маржа операционной прибыли −6,92% Скорректированная EBITA 1,146 Маржа скорректированной EBITA 2% Доля подразделения в выручке единой Alibaba 8,74% Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba —

Global Digital Commerce Group. Подразделение международной розничной и оптовой торговли. Большая часть продаж подразделения приходится на «исходные» китайские площадки Alibaba типа AliExpress, но в Юго-Восточной Азии компания представлена через платформу Lazada, а в Турции, Бангладеш и Пакистане — через Trendyol.

Финансовые показатели Global Digital Commerce Group, млрд юаней

Выручка	61,78
Операционная прибыль	−10,655
Маржа операционной прибыли	−17,24%
Скорректированная EBITA	−8,991
Маржа скорректированной EBITA	−15%
Доля подразделения в выручке единой Alibaba	7,24%
Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba	—

Выручка 61,78 Операционная прибыль −10,655 Маржа операционной прибыли −17,24% Скорректированная EBITA −8,991 Маржа скорректированной EBITA −15% Доля подразделения в выручке единой Alibaba 7,24% Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba —

Cainiao. Логистическая служба. Она занимается доставкой большей части посылок, которые проходят через платформы единой Alibaba, а также она решает логистические задачи для партнеров Alibaba.

Финансовые показатели Cainiao, млрд юаней

Выручка	46,107
Операционная прибыль	−3,920
Маржа операционной прибыли	−8,5%
Скорректированная EBITA	−1,465
Маржа скорректированной EBITA	−3%
Доля подразделения в выручке единой Alibaba	5,4%
Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba	—

Выручка 46,107 Операционная прибыль −3,920 Маржа операционной прибыли −8,5% Скорректированная EBITA −1,465 Маржа скорректированной EBITA −3% Доля подразделения в выручке единой Alibaba 5,4% Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba —

Local Services Group. Компания, которая объединяет локальные сервисы. Это платформа для доставки продуктов и готовой еды Ele.me, онлайн-сервис для организации путешествий Fliggy, сервис навигации Amap, цифровой сервис для розничных компаний Taoxianda и другие. Судя по слову «местные», подразделение работает только в КНР.

Финансовые показатели Local Services Group, млрд юаней

Выручка	43,491
Операционная прибыль	−30,485
Маржа операционной прибыли	−70%
Скорректированная EBITA	−21,175
Маржа скорректированной EBITA	−50%
Доля подразделения в выручке единой Alibaba	5,06%
Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba	—

Выручка 43,491 Операционная прибыль −30,485 Маржа операционной прибыли −70% Скорректированная EBITA −21,175 Маржа скорректированной EBITA −50% Доля подразделения в выручке единой Alibaba 5,06% Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba —

Digital Media and Entertainment Group. Компания объединяет цифровые медиа и развлечения. Это Youku — китайский аналог YouTube, кинокомпания Alibaba Pictures, а также сервисы для чтения книг и стриминга музыки.

Финансовые показатели Digital Media and Entertainment Group, млрд юаней

Выручка	32,272
Операционная прибыль	−7,019
Маржа операционной прибыли	−21,74%
Скорректированная EBITA	−4,690
Маржа скорректированной EBITA	−15%
Доля подразделения в выручке единой Alibaba	3,78%
Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba	—

Выручка 32,272 Операционная прибыль −7,019 Маржа операционной прибыли −21,74% Скорректированная EBITA −4,690 Маржа скорректированной EBITA −15% Доля подразделения в выручке единой Alibaba 3,78% Доля подразделения в итоговой прибыли единой Alibaba —

Как будет выглядеть разделение Alibaba

Акции Alibaba останутся: у их владельцев останется доля в компании Taobao Tmall Business Group, которая объединяет все розничные бизнесы Alibaba в КНР.

Taobao Tmall Business Group — это основная Alibaba. На нее приходится почти 70% выручки единой Alibaba и вся ее прибыль. Строго говоря, Taobao Tmall Business Group — это единственное подразделение единой Alibaba, которое приносит прибыль.

Остальные пять подразделений, согласно заявлению пока еще единой Alibaba, получат собственных, отдельных от основной Alibaba исполнительных директоров, собственные советы директоров и «возможность искать капитал извне и потенциально провести свои IPO».

То есть юридически Alibaba останется единой — просто вместо нынешней вертикально интегрированной структуры компания станет холдингом. Очевидно, что реорганизация Alibaba в новом виде нужна как раз для отделения подразделений от Alibaba.

Если подразделения холдинга проведут IPO, то держатели акций основной Alibaba могут получить акции новых эмитентов пропорционально их доли в выручке единой Alibaba. Сейчас условия потенциального IPO неизвестны, но, возможно, каждый владелец акций Alibaba получит определенное число акций новых эмитентов — вероятно, в зависимости от доли этих подразделений в выручке единой Alibaba.

Капитализация, стоимость акций, распределение суммы общих задолженностей и иные важные параметры новых эмитентов нам неизвестны — все эти детали появятся, когда и если компании объявят об IPO.

Почему Alibaba решили разделить

Менеджмент компании официально заявил, что разделение нужно для того, чтобы компания была более гибкой. Но это выглядит неубедительно.

Alibaba годами интегрировала все свои сервисы и площадки в единую экосистему. Она передумала после того, как несколько лет подвергалась гонениям со стороны китайских регуляторов.

Началось все с того, что основатель компании Джек Ма раскритиковал политику китайского правительства в отношении финтеха: по мнению Ма, государство в КНР мешает развитию индустрии.

Потом Ма таинственно пропал на долгий срок, а Alibaba стала мишенью китайских регуляторов: ей, в частности, запретили IPO финтех-проекта Ant Group. Вообще, китайские власти после этого много критиковали компанию за монополизм — хотя до этого монополия их нисколько не смущала.

Параллельно за монополизм и чрезмерную концентрацию власти — в форме пользовательских данных и доли рынка — в Китае начали терроризировать другие крупные технологические компании вроде Baidu. Разделиться компания решила именно после того, как Джек Ма вернулся в Китай после долгого отсутствия.

Генеральный директор компании — Дэниэл Чжан. Он заступил на этот пост в 2015 году и был полноценным преемником Ма, вместе с которым работал с 2007 года.

Собственно, Чжан играл важнейшую роль в становлении Taobao, Tmall и других ключевых сервисов компании. Он же отвечал за покупку сервиса доставки еды Ele.me в 2018 году за 9,5 млрд долларов и вообще много занимался построением единой экосистемы разных сервисов Alibaba.

Внезапная смена курса компании на децентрализацию с перспективами раздела — это разворот на 180 градусов для Чжана, и объяснить это можно только политическими причинами. Нынешнее внезапное «уменьшение» Alibaba выглядит как попытка избежать давления: чтобы крупные размеры Alibaba не привлекали внимания регуляторов.

Что будет с американскими акциями Alibaba

На СПб-бирже также есть американские АДР-акции Alibaba. На их статус реорганизация Alibaba не повлияет. Но есть нюанс.

В случае IPO пяти новых компаний холдинга Alibaba держатели АДР-акций могут не получить акции новых эмитентов: если их разместят только на Гонконгской бирже и брокер держателя американских АДР не сможет предоставить доступ к этим акциям.

У СПб-биржи пока нет проблем с доступом к Гонконгской бирже, так что в случае распределения акций новых эмитентов российские инвесторы должны будут получить новые акции.

Так, во всяком случае, было раньше с американскими акциями: когда американский эмитент из числа присутствующих на СПб-бирже выводил какое-то свое подразделение на биржу, то новый эмитент появлялся в списке доступных на СПб-бирже бумаг, а держатели акций «материнского» эмитента получали акции нового предприятия.

Что разделение Alibaba значит для инвесторов

Разделение — это скорее хорошо, чем плохо. Акции новых эмитентов могут расти быстрее акций единой Alibaba, особенно если новых эмитентов купят — на мой взгляд, это не самый маловероятный вариант.

Инвесторы отреагировали на новости о реорганизации компании с последующим разделением очень позитивно: гонконгские акции компании выросли на 13,6%, а американские — на 13,95%.

Мне из всех потенциальных эмитентов наиболее интересными видятся два.

Облачное подразделение. Благодаря цифровизации экономики как КНР, так и всего мира «облачная Alibaba» может рассчитывать на рост спроса на свои услуги — и, может быть, выйдет на прибыль в ближайшие годы.

Мировой рынок облачных вычислений растет в среднем на 19,9% в год и значительный кусок этого рынка вполне может выгрызть облачная Alibaba. Microsoft и Amazon основную прибыль дают как раз облачные вычисления. Пока что у облачной Alibaba прибыль сжирают инвестиции в развитие бизнеса, но, быть может, подразделение выйдет в плюс в скором будущем.

Кино- и медиаподразделение. Кинорынок в КНР очень сильно вырос в последние годы, и, что очень важно, доступ Голливуда туда все больше ограничивается: в 2018 году на китайский кинорынок допустили 36 голливудских фильмов, а в 2021 — только 20.

Причем показательно, что в КНР не пустили многие из крупных блокбастеров Marvel, вышедших в период 2020—2022. И ладно бы дело было только в цензуре, но сами китайские зрители все больше смотрят китайское кино.

Хороший пример — сборы второго «Аватара» в Китае: памятуя об успехе первого фильма в КНР, авторы рассчитывали на большие сборы там, но они оказались хуже ожиданий.

Начиная с 2016 каждый год самым кассовым в КНР становится китайский фильм. Крупный местный игрок может собрать хорошую выручку с китайской аудитории, которой все больше интересен китайский контент.

Какие есть риски, если подразделения проведут IPO

Предположим, все пять подразделений провели IPO и руководители Alibaba, как настоящие джентльмены, раздали акции новых предприятий держателям VIE-акций Alibaba. Посмотрим, какие риски остаются.

Риск несправедливого разделения долгов. Руководство Alibaba может повесить на новых эмитентов большую часть своих долгов. В случае если займы подорожают и кредитно-денежная политика в КНР ужесточится, это может стать проблемой для новых эмитентов: им придется гасить эти долги.

Хорошая новость: ставки в КНР пока не растут и объем доступных для займов денег в экономике КНР увеличивается.

Риск падения акций. Все новые эмитенты с точки зрения бизнеса хуже основной Alibaba — главным образом потому, что они убыточные. Это сделает котировки новых эмитентов очень волатильными.

Из своих наблюдений за китайской биржей я могу сказать, что тамошние инвесторы гораздо менее склонны терпеть убыточность «перспективных эмитентов» в отличие от американских. Так что после выхода новых эмитентов на IPO их котировки могут улететь в ад.

Что в итоге

Гонконгские акции Alibaba не подпали под новые ограничения для иностранных акций на СПб-бирже. Если вас не пугают риски VIE-акций, то вы можете взять акции компании сейчас с прицелом на то, чтобы потом выгодно продать выросшие акции новых эмитентов.

Но мы не знаем, когда именно произойдет IPO подразделений — и произойдет ли оно вообще. Может, будет гибридный вариант: какие-то подразделения продадут, а какие-то выйдут на IPO.

Если новые подразделения продадут без вывода на IPO, то новых акций акционеры Alibaba не получат. Вырученные от продажи подразделений деньги Alibaba может потратить на разовые крупные дивиденды для акционеров, но вероятность такого исхода невелика.

Источник